（报告出品方/作者：浙商证券/史凡可，马莉，傅嘉成）
1.核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进
顾家家居多维构造强α竞争力，看好长期份额提升。地产红利逐渐消退，家居企业增长难度加大，顾家家居在18年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革，同时信息化和后端精益制造实力不断增强，并切入定制家居赛道打开客单值天花板，未来有望朝“精品宜家”方向发展。我们认为公司厚积薄发，将在下一阶段行业竞争中保持 地位，看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。
19H2内部营销改革奏效+20年疫后格局优化，公司业绩进入高速增长期。
-年表现：高ROE下快速成长。营收：-年，公司营收从26.82亿元增至.66亿元，CAGR达24.83%；归母净利润：-年，从4.04亿元增至8.45亿元，其中年计提商誉减值损失4.84亿，还原后归母净利为13.30亿元，CAGR达18.57%。ROE：公司于年上市至今，ROE稳定在20%+（21年商誉减值影响）。利润率：从13年的15%回归至10%左右，主要系：（1）公司从原有休闲皮沙发优势领域（利润率较高）延伸至新品类，同时价格带下移；（2）品牌营销投入加大，销售费用率提升；（3）18年以来受 营销外销利润率下滑。
年表现：业绩增长亮眼。21Q1-Q3营收.25亿元（+54.78%），归母净利12.38亿元（+22.58%）；其中21Q3单季营收52.09亿（+41%，较19年+88%），扣非归母净利4.47亿，剔除恒大分红等影响同比+40%，业绩表现靓丽。
当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。
内销（收入占比60%，利润占比约90%）：年收入76.5亿（+25.5%），占比60%；我们估算其中内生内销接近70亿（+25~30%）。从半年度拆分来看，18H2-19H1受地产链景气下滑影响公司内生内销增速放缓，但自19H2增速重新提振，20H1在疫情影响下仍然实现10%增长，随后在疫后格局优化公司自身努力下增长实现持续高增。
外销（收入占比37%，利润占比约10%）：年收入46.5亿（+1%，不含其他地区），占比接近37%；我们估算其中内生外销约28-29亿（约个位数增长）。19-20H1外销受 加征关税+海外疫情影响表现不佳，20H2伴随海外需求复苏实现高增。
并购：年并购收入25.6亿（-3%），并购利润0.37亿（-39%）。利润结构：目前内销净利率约在15%、贡献利润比重约90%；外销净利率受外部不利因素干扰目前约在2-3%，但后续有向上修复弹性。因此当前阶段内销的增长是公司实现业绩快速稳健增长的保障。
顾家家居如何实现内销稳健的增长？向品牌零售升级是关键。从动因拆分来看，我们认为顾家内销零售业务仍将展现出较强的增长动能：（1）渠道扩张方面，线下系列店继续扩张，同时综合店、大店占比提升，强品类间相互引流，线上获客短板补强；（2）同店增长方面，软体+定制一站式解决方案提升客单价，提高产品性价比进而提高转化率，并持续高强度的品牌营销投入吸引更多客流；（3）后端信息化、供应链能力全面提升。背后是区域零售运营制度全方位的赋能。
1.1.转化率：详解区域零售运营改革成效
1.1.1.权力资源考核指标充分下放
18年6月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革，从过去的事业部制度向区域零售运营中心/公司转变。事业部制度在顾家早期从休闲沙发延伸至布艺、功能、床类等新品类的阶段中发挥了重大作用，各品类事业部作为独立单位承担考核并享受激励，激发了团队创业热情。但伴随公司渠道体系越来越庞大：（1）各品类事业部之间协同难度加大，在产品风格营销策略方面难以统一；（2）经销商与各事业部之间沟通成本较高；（3）对经销商的赋能和对终端消费者的把控不足。
区域零售运营中心/公司的成立，权力资源考核指标充分下放。将原来休闲、功能、卧室、定制等事业部融合为国内营销事业部（总部），布艺与大店事业部目前仍然单拎独立，再根据区域划分为16个区域零售运营中心，20年将“中心”升级为“公司”，更加强调决策独立性和自负盈亏。区域零售运营公司对该区域内招商、营销广告投入、经销商管理拥有独立的决策权，并承担区域内提货额、开店等考核目标，自负盈亏。区域零售运营公司的使命：实现经销商组织、运营等方面职能的剥离（转移到顾家的区域零售中心/公司），使经销商聚焦于销售职能，最终希望能将经销商变为投资商，实现从批发到零售的商业模式升级。
1.1.2.区域零售运营具体举措运作细节
费用下放：顾家总部划拨销售的一定比例（视区域而定）作为区域零售公司可支配的销售费用（即其收入来源），零售公司自行决策这笔钱怎么花、花在哪，在完成考核目标的前提下，结余下来的费用即为利润。
考核指标下放：区域零售公司/中心要对当年区域内的提货额+渠道扩目标负责，达成考核指标才可对利润进行分成。
组织权下放，分担经销商运营职能：1）帮助经销商选址开店，包括制定新开店的补贴力度；2）激励经销商卖货：为当地经销商制定销售目标激励措施，如高毛利率产品卖的好，床/定制高潜品类卖的好，给予额外奖励；3） 营销：针对当地消费者偏好决定门店上样产品的风格和sku，做充分的市场调研和消费者调查，统一做广告促销活动；4）培训/支持经销商：定期举行总部、分部、门店点对点培训，每个月都举办分析会，加强对经销商的专业化培训；5）推动门店信息化率：在当地门店安装信息化系统（目前已经%覆盖），掌握终端销售情况，门店每天卖什么货、多少货，变化都很清楚。
通过上述措施实现顾家对零售分销系统的掌控，客户画像和信息回流至总部反哺产品开发，产品上样和营销打法更加贴近终端，提升零售“端到端”的能力，带动进店客流转化率的提升。
试点中心仓配，分担仓配服务职能，解决经销商的后顾之忧：过去，对经销商而言，需要自行租赁or建设仓库，消耗精力和人力；对顾家而言，总部过去零散发货至经销商，运输成本较高。未来，由顾家区域内建设7-8个中心仓（按区域而异），可自建or租赁的形式，形成对区域的覆盖，经销商不用再负责物流配送和仓储的问题。仓配的成本以前占经销商5%零售额的费用，区域零售公司向经销商收费也是按这5%来平移（核心还是为经销商减负）。目前江苏试点的中心仓在苏州，可辐射无锡、常州，辐射半径控制在公里以内。改革后，对经销商而言，更加聚焦于前端零售获客。对顾家而言，目前运输成本占总营业成本 -5%，中心仓是集中发货模式，有望形成规模效应压缩成本；更重要的是可以清晰看到渠道的库存情况，进行灵活调整，有效降低渠道库存水平。此外，区域零售运营公司还设有财务、行政等中后台部门可帮助经销商分担其他中后台职能。
1.1.3.价值链条重新分配、产品性价比提升
对标家电行业，软体家居/顾家的渠道效率仍有提升空间。美的作为家电龙头企业，其零售商、门店的加价倍率仅为5%、15-20%；对比之下，顾家主产品的加价倍率约为%，顾家渠道效率较初级，仍有较大上升空间。
区域零售公司运营有望压缩渠道冗余环节，重新分配价值量，为消费者提供高性价产品。顾家通过设立区域零售公司多维度赋能经销商，叠加中心仓实现统配，预期渠道价值量将实现有效压缩、运输费及仓储租赁费占比预计下降，节余下来的空间让利给消费者，将打造更具竞争力的高性价比爆款产品，提升门店周转速度和转化率。
1.2.客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店
1.2.1.大店、综合店占比提升，品类连带率上行，客单值做大
客单值做大：沙发约1万，床床垫约1万，客餐厅配套（茶几、餐椅等）约0.5万，软体部分客单值可达2.5万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系，客单值约2-3万，软体+定制合计客单值可达4.5-5万。
连带率持续提升：以某区域经销商为样本，顾家沙发和卧室产品的连带率约50%，从经销商提货目标来看总部要求往1:1的方向去提升；沙发和客餐厅配套的连带率大约在60-70%；未来定制产品的连带率也有望提升。融合店是提升连带率、做大客单值的重要手段：积极探索1+N+X渠道发展模式：
“1”为顾家生活馆、大店模式；
“N”主要为品类综合店和系列单店，为现有门店体系的主力；
“X”为探索渠道的无限可能性，顺应渠道碎片化趋势。如电商新零售模式，同时在百货商场、百安居、苏宁、商超等拓展新渠道业态等。
截止21Q3公司大店+综合店占比接近35%，20年底为20%，融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1的配套全面推进。
全国性布局大店，打造综合家居零售运营商。根据不同的细分市场，将大店细分为：顾家生活馆、多品类融合店、三四线市场大店三个维度。其中，（1）顾家生活馆销售品类齐全，除了顾家主品类产品，同时销售非顾家品牌产品，并通过窗帘、床上4件套、餐具等偏高频的生活小件提升客流量；生活馆集餐饮、休闲为一体，提供咖啡馆、读书吧等休闲场所，多功能商场打造沉浸式购物体验。（2）多品类融合店定位一二线城市，实现软体与定制有机结合，配备具备定制加软装能力的设计师，为消费者提供整体配套服务。（3）三级市场大店定位三四线城市，销售顾家纯软体、或者软体+定制类产品。由于三四线城市租金低，门店盈亏平衡点较低，产品定位为中端到中高端之间，在当地具备较高影响力。
融合大店高毛利润吸引高质量经销商，发展模式可持续性强。对比顾家融合大店与沙发龙头品牌系列单店的模型：（1）融合大店的坪效高于系列单店（我们渠道调研反馈约高出20-25%）；（2）融合大店毛利润 值显著高于单品系列店，吸引优质经销商长期合作。
软体定制融合店重合度高，软体切定制整体发展逻辑通顺。经销商高度重合，高效拓展定制领域。因为顾家选择经销商要求较高，则作为顾家软体经销商，在当地资源储备、组织能力等实力远超定制经销商，切入定制领域具备 优势。
1.2.2.推出价格带下沉的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体
顾家天禧新生态系列于年4月23日首发，是顾家 全新生态皮产品。
系列特色：天禧品牌围绕轻时尚、调整产品结构，定义“生态皮”行业新材料，打造 性价比的产品矩阵。
目标群体：定位三四线城市，完成品牌矩阵偏中低端线的补充，价格带较主品牌下移20-30%。
推进进度：目前天禧主要品类以沙发、床居多，开店主要以-m2的单店或-m2综合店为主，还有较大扩张空间。
1.3.客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智
1.3.1.重视品牌营销，多元化布局营销策略
重视品牌营销，顾家在营销品宣费用投入上高于同业平均水平。H1顾家营销品宣费用支出为4.41亿元、营销费用率为5.51%，相较于其余软体龙头企业品牌宣传投入较大。
顾家打造全网营销运营网络，因城施策制定精细化的营销策略触达消费者，捕捉碎片化的流量为线上线下业务实现引流和转化。顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智。每年规划4轮大型促销活动：
1）超级品牌日：从年起，顾家家居一直采用“明星站台＋话题引爆＋产品推出＋优惠让利”的组合模式来打造超级品牌日。同时，顾家家居每年还会设计不同主题，年主题为“爱不延期”，利用3D样板间技术设置了在线婚房样板间模块，充分构建线上家装零售新场景；
2）五一大促：顾家家居在五一期间会推出“买二送一”“买四免一”“第二件半价”等打折促销活动；
3）全面顾家日（主推惠尚系列）：“全民顾家日”是顾家家居从13年开始自创的家居行业 造节营销活动，作为固定IP性的品牌活动一直沿用。“全民顾家日”是以用户为中心展开品牌营销创新活动，回顾历年的主题，从最初的“顾家、爱家”的理念提出，到“不加班”的回归家庭生活，能够引起消费者的普遍情感共鸣和广泛