（报告出品方/作者：中泰证券，郭美鑫，张舒怡）
复盘成长：功能沙发龙头，开启大家居之路
历史回顾：细分赛道出口型龙头的大家居成长之路敏华控股以代工生产功能沙发起家，历经三十载深耕，现已发展为产品畅销海内外的功能沙发行业龙头企业，连续多年功能沙发销量全球第一，旗下拥有芝华仕、尼科莱蒂、名华轩等知名家具品牌，公司的发展历程可分为五个阶段：
1）-年：出口主导，业绩高速增长期。公司成立于年，早期以功能沙发生产与销售起家，成立初期便将业务布局至美日韩等国家，打造第一成长曲线外销，年以前外销占比达50%-60%。分别于/年于新加坡/香港上市，该阶段业绩保持20%以上的高速增长。
2）-年：内外销并重，产业链整合蓄力二次腾飞。公司于年前后开始打造内销作为第二成长曲线，着重铺设国内渠道，内销比重由30%左右占比升至40%以上；随着产业链的完善实现铁架等关键原材料自产压缩成本，净利润重回正增长。-公司内销、外销CAGR为22%、7%。
3）-年：前瞻性布局海外产能巩固外销优势。该阶段公司通过并购在欧洲及越南等地布局海外产能以承接欧洲、北美等市场需求，同期受关税等因素影响，业绩增长速度有所下滑但仍保持正增长。-内销、外销CAGR、CAGR为28%、14%。
4）-年：从出口代工龙头成功转型内销品牌龙头。年公司内销占比首次达到50.1%，国内成为公司第一大市场。疫情期间公司线下渠道逆势高速扩张，门店数由家提升至家，带动内销收入高速增长。FY公司实现主营业务收入.97亿港元，同比增长30.8%，内销占比63.1%，-内销、外销CAGR为35%、11%；实现归母净利润22.47亿港元，同比增长16.8%，FY公司毛利率为36.70%（+0.58pct.），净利率为10.45%（-1.26pct）。
5）年起：聚焦渠道效率提升和品类进一步拓宽，开启第三次成长。发展至今，公司已成为连续多年全球销量第一、国内市占率超过60%的功能沙发龙头，通过进一步深化品类延伸和聚焦渠道提效，公司正式迈向成为综合性家居巨头的第三次成长之路。
公司目前已形成功能沙发为核的多品类产品矩阵。公司主营功能沙发产品，沙发及配件营收占比2/3以上。除功能沙发外，公司进一步向床垫、按摩椅、智能家居、定制家居等品类延伸。截至目前，敏华已初步构建了以功能沙发为核心，覆盖非功能沙发、床垫等一系列家居用品的多品类产品矩阵。截止FY，公司沙发及配套产品/其他产品（包括床具、智能家居产品、江苏钰龙等业务收入）/HOME集团/其他业务（销售住宅物业、酒店运营、家居商场）业务占比分别为68%/26%/4%/2%。
股权结构稳定集中，管理层经验丰富
股权结构稳定明晰。公司创始人、实际控制人黄敏利先生，具有丰富的家具行业从业经验，通过一以贯之的发展战略使敏华控股稳步发展为国内软体家居行业龙头。截至FY22H1，黄敏利和许慧卿夫妇通过敏华投资有限公司直接和间接持有敏华控股59.83%的股权，其他四位董事合计持有敏华控股0.10%的股份，股权结构清晰稳定。
持续高分红与股票回购，携手投资者共享发展成果。上市以来，敏华坚持执行高分红与每年进行股票回购的政策，年以来，敏华年股利支付率均在30%以上，累计现金分红高达83.86亿港元。此外，公司还一直通过股份回购的方式回馈股东。年至今，公司每年都会进行多次股份回购，为此累计支付现金21.36亿港元。
再看行业：从1到10后，聚焦精耕细作下的渗透率提升
功能沙发根据人体工程学进行设计，可实现斜躺、按摩多种用途，除了可用于传统的家居，还可用在电影院、飞机、高铁等多种场景中。从国内外功能沙发渗透率及竞争格局来看，我们认为，在外销订单集中内销需求端放量、供给端降本的过程中，海内外高市占率的龙头公司将持续受益。
海外：出口订单进一步集中，盈利有望边际改善
年中美关税影响下，敏华通过前瞻性海外布局实现外销业务逆势高增，年公司通过产能高效运营进一步享有供给端份额集中的红利。长期看，公司外销业务供应链及产能效率优势明显，外销业务有望持续稳健增长。（报告来源：未来智库）
下游：美国是软体家具海外最大市场，功能沙发品类渗透率较高。年全球软体家具消费总量为亿美元，年以来CAGR为3%。年美国市场软体家具消费量占全球市场份额25%，为软体家具第二大市场。零售口径看，根据沙利文数据，年美国沙发总体市场规模为亿美元，其中功能沙发市场规模约为亿美元（全球亿美元），功能沙发渗透率41.5%，近年来美国功能沙发渗透率保持小幅稳定增长。
美国功能沙发生产商CR5集中度高，敏华市场份额不断提升。年美国前五位功能沙发生产商市场份额合计占比51.6%，第一大生产商La-Z-Boy市占率15.8%,第二名敏华为10.8%，第三名Ashley为10.5%。Euromonitor的数据显示，敏华在美国功能沙发市场份额逐渐提升，近年来稳居前三。
中游供给：从数据看疫情前后出口链订单变化，龙头制造及产能运营优势已凸显，出口订单有望进一步集中。从出口额看，家具及零部件出口额全年较年增加27.81%，两年复合增速13.05%，年中国占美国进口家具份额为31.4%，超过越南重回第一。从企业销售端来看，年主要出口家具企业外销收入同比增速均在20%以上，19-21年平均复合增速36.7%，其中敏华控股FY实现79.32亿港元，同比增加28.0%，FY20-22复合增速23.6%。疫情前后具备充足产能和优质供应链的家具出口龙头增速领先行业，订单集中趋势有望进一步持续。
不利因素边际改善，出口盈利有望修复。1）海运：中国出口集装箱运价指数（CCFI）自年6月起开始快速上涨，外销成本提升盈利受损，年2月以来运费开始回落，截至5月20日，CCFI综合指数.8，环比继续回落，较前期高点下降12.6%，出口运价边际改善。长期来看，随着疫情影响缓解，港口运作恢复正常，运费有望回落至常态，出口公司盈利端有望改善。根据我们测算，若海运费下降10%，则敏华控股毛利率有望提升0.6个百分点（以FY数据为测算基础）。
2）关税：5月3日美国贸易代表办公室宣布将对四年前依据“调查”结果加征关税的商品启动复审程序，即第一批价值亿、第二批价值亿美元商品，出口家具产品主要在第三批（.9）、第四批（.5）征税清单中，本次复审虽暂不涉及，但仍释放了积极的关税豁免信号。此前，出口家具企业多以海外设厂方式弱化关税影响，如敏华于年6月起建设越南工厂，目前除部分高档沙发外，大部分出口往美国产品已从中国转移至越南生产，若关税豁免落地，则将有利于充分使用国内高效率产能，改善盈利能力。
国内：从爆发到稳健扩容，龙头形成品牌壁垒
国内功能沙发行业：从爆发到稳健成长，渗透率持续提升。随着产品认知度提升和居民消费水平的提升，我国功能沙发快速渗透，年国内功能沙发市场规模87.7亿元，-年市场规模CAGR达15.6%，渗透率从年的3.8%提升至年的6.2%（欧睿国际数据，按销售量统计），而同期美国功能沙发渗透率为48.4%，未来国内功能沙发渗透率仍有较大提升空间。
需求端：软体家居终端市场需求具备韧性，消费升级驱动功能沙发渗透率持续提升。从家居消费需求的流量变迁趋势来看，虽然新房销售和新开工同比趋缓，但是二手房交易、存量房翻新需求有望支撑家具消费。城镇化率提高软体家具整体渗透率、消费升级缩短单品臵换年限，贡献需求增量，综合来看，我国软体家具终端市场需求具备韧性。功能沙发根据人体工程学进行设计，具备可调节的形态变换功能，可实现斜躺、按摩多种用途，极大提升用户体验。产品认知度和消费升级推动功能沙发渗透率持续提升。
供给端：成本下行叠加设计优化助力渗透率提升，市场空间打开。1）功能沙发因比普通沙发多了能够旋转和调整倾斜角度的功能，所以制造端的核心组件在于能够承受住沙发重量、实现角度调整的铁架电机，近年来核心组件量升价降，推动功能沙发产品成本缩减、终端零售降价空间提升，成为行业渗透率提速的核心驱动力之一。据敏华公司公告显示，智能铁架约占功能沙发原材料成本15%以上，造成功能沙发终端零售价格高于传统沙发，渗透率提升受阻。近年来，凯迪股份、永艺股份等功能沙发配件生产商持续提升生产技术和产能规模，推动配件供给端整体价格显著下降，为功能沙发零售终端售价下降提供较大空间，缩小了传统沙发和功能沙发之间的价格差距，加速渗透率的提升。
2）针对中国市场消费特征优化设计，促进品类渗透。传统功能沙发针对海外消费者偏好设计，多适用于大户型，更注重舒适性，外观设计略显笨重，影响国内消费者购买决策。近年来，功能沙发厂商通过开发新型铁架，推出小型化、轻型化铁架，实现可贴墙摆放、可扶手落地等功能，更加适合小户型空间使用，同时符合国人由美式风格向意式风格转变的审美潮流，有望促进品类渗透。在供给端及需求端双重驱动下，国内功能沙发市场有望稳健扩容，根据我们测算，年国内功能沙发市场规模达亿元，-年复合增速11.5%。
市场格局：品牌壁垒、渠道优势、价格带下沉驱动份额集中，敏华市占率过半。年，国内功能沙发行业CR5达到75.5%，敏华市占率达50.1%，年更是达到64.4%，稳居第一。优于其他家居品类的集中度驱动因素来自：
1）与其他家居产品相比，功能沙发的消费特征更重视产品的功能性，具有更高的诉求一致性，产品规格更易于标准化，规模效应突出，利于行业走向集中。2）敏华等龙头对于上游原材料议价能力较强，并较早进行产业链的纵向化整合实现核心部件自产，拥有更加领先的技术和成本优势，而技术和成本优势体现到下游则是产品性价比的提升。-年公司沙发平均售价自元/套降至元/套。-年因原材料价格上涨，提价导致沙发平均售价回升，展望未来，原材料价格高位等短期因素不改公司产品性价比提升的大趋势。3）同时，龙头渠道持续拓展，FY敏华控股净开店家，终端门店总数量达到家（不含格调及普丽尼家店）。渠道与价格带下沉有望占领低线城市和更多消费群体，带动龙头份额提升。
竞争优势解构：品牌+制造共筑公司护城河
作为国内软体家居龙头，敏华的盈利能力长期处于行业领先水平，近五年ROE稳定在20%以上，反映公司综合竞争能力突出。杜邦分析：通过对敏华的杜邦分析，可以发现其长期稳定的高盈利能力主要来源于高销售净利率及高资产周转率，指标背后，我们认为公司深入人心的品牌形象，高度整合的垂直产业链、及产能合理布局形成的强制造能力，共同构筑公司护城河，助力公司ROE领先同业。
优势一：功能沙发领导者，品牌形象深入人心
全球功能沙发领导者，连续四年销量第一。根据欧睿国际数据，截至年，公司连续四年蝉联全球功能沙发产品销售量第一，其中在中国大陆市场占有率达64.4%，较年提升5.4pct.，在美国功能沙发生产商中排名稳居第三。在高市占率高盈利背后，其品牌力来源于1）与赛道共成长，产品导入期持续投入二十年铸就“芝华仕”国民品牌。2）凭借优秀的营销打法，头等舱品牌形象占领消费者心智。
行业培育期全程投入，二十年耕耘打造“芝华仕”国民品牌，先发优势突出。公司自年在国内开设首家芝华仕品牌专卖店起，一直致力于打造芝华仕品牌。年即获中国质监局颁发“中国名牌产品”荣誉，年签约著名影视明星孙红雷作为形象代言人，并赞助国民体育明星中国羽毛球队（包括奥运冠军林丹），年港交所上市后，更是将募集资金中的1.5亿港元（占比9%）在两年内全部投入品牌建设和业务推广。通过二十年持续投入大量广告宣传费，公司成功将“芝华仕”打造成为家喻户晓的国民消费品品牌。
凭借优秀的营销打法，头等舱品牌形象占领消费者心智。公司年即拥有约50名员工组成的形象设计及开发团队，并聘请全球品牌顾问公司“奥美”作外部支持，专门负责打造品牌，策划了众多成功的营销方案。公司深度绑定“飞机头等舱”进行品牌概念营销，提出“把头等舱带回家”的口号，并通过类似飞机头等舱的展示环境来进行产品展示体验；在品牌logo上采用标志性的“飞机”图案和“头等舱”文字，并在机场、高铁等高端商务场所开展营销活动，如与白云机场合作打造头等舱候机厅，布局机场安检框广告等，形成商务、高端的品牌形象。（报告来源：未来智库）
优势二：产业链向上延伸，自研自产优势突出
核心零部件自研自产，带来原材料成本优势。原材料成本是敏华软体家具生产成本的核心影响因素，长期占据敏华营业成本的80%以上。FY原材料价格均有不同程度上涨，导致原材料成本和总成本分别同比上升31.0%和29.5%，钢材、真皮、化学品、木制品、包装材料和布分别占原材料成本的24.2%、18.8%、10.6%、8.2%、8.0%和7.2%。
1）铁架电机：年公司合资成立吴江锐迈以进行功能沙发核心部件铁架、电机的研发与生产，年底，公司收购主要从事家具铁架生产的江苏钰龙智能科技有限公司80%的股权。通过布局吴江锐迈和江苏钰龙，公司目前已实现功能沙发核心零部件的自研自产，拥有数十件核心专利及适合中国消费者的最新工艺，历经十年成为全球最大的智能铁架生产商（年产能合计0万套）。年公司收购雄石，实现智能铁架领域全方位布居，美式、意式、德式齐全。
2）面料：公司于年和年分别开发出具有真皮特点而价格相对便宜的革命性新面料Leath-Aire和Bolero，新款面料的开发降低了成本，减少了对真皮的依赖。
3）海绵：公司于年布局深圳和惠州大亚湾生产基地用以研发和生产海绵，当前已成为国内最大沙发用海绵制造商，其产能可满足公司需求，具备成本优势。
4）木材：年底，公司并表欧洲Home集团（50%），Home集团旗下的乌克兰工厂拥有丰富且廉价的林木资源，可通过共享木材资源敏华得以提升原材料成本优势。
核心零部件自研自产反哺产品迭代，提升产品竞争力。通过核心零部件的自研自产，公司产品得以实现与时俱进的快速创新。在年突破欧式小型铁架生产后，公司不断攻克难题，逐步研发出“零重力平躺”、“零靠墙”、“美观吊脚”等新型功能铁架，实现尺寸小、美观、轻盈、平躺等升级功能，助力公司功能沙发产品力升级，更加适应消费者需求。
优势三：产能扩张合理布局，分散风险提高效率
通过海内外产能合理布局，促进生产规模和运输效率提升，保障供应链安全稳定运转。就产品属性而言，沙发等家具体积较大，运输途中易损耗，广阔布局的生产基地能有效控制运输风险和保障产品的及时交付。作为产品全球销售的大型制造商，海外产能的布局除了可以提高效率节约成本，还可以应对关税等宏观不确定性因素，保障供应稳定性。
1）国内产能扩张迅速，生产基地广布局。当前公司在国内拥有广东惠州、江苏吴江、天津武清、重庆江津五大超过万平低碳环保园区，合计产能万套。此外，西安和武汉两大生产基地公司正处于筹备建设中，目前公司总产能规划达万套，建成后七大工厂将就近匹配七大销售战区，“生产+仓储+运输+销售”一体化，降低招工+运输成本，提升客户满意度，有力保障公司内销业务成长。
2）越南产能释放，储备墨西哥土地，降低关税及物流成本，保证北美市场竞争力。公司通过提前布局海外产能应对关税风险，进一步抢占功能沙发出口市场份额。年8月越南新厂房建设完成，规模扩大至37.3万平方米，年初90%对美业务已转移至越南，仅有部分高档沙发仍在国内生产。通过将海绵发泡、电机生产、铁架组装等零部件生产本地化，加强人员管理，当前越南工厂已逐步实现规模化生产，产能利用率逐步提升。除此之外，为应对全球海运费波动风险，降低物流成本、保障订单时效性及开拓北美市场，公司年1月18日于墨西哥购买33.9万平方米土地用于厂房建设，设计产能为-柜/月，海外市场产能布局进一步完善。
3）收购Home集团＆高峰创建，进一步丰富产能布局，获取协同效应。公司于年收购欧洲家居巨头Home集团，Home集团在波兰、乌克兰、立陶宛、乌克兰的五个沙发制造基地，并且与欧洲众多大型家具零售商有良好合作。借助Home集团的销售渠道以及位于欧洲的多间生产基地，敏华可降低运输成本及木材等部分原材料成本。公司于年11月以2.09亿港元收购高峰创建55%股权，高峰创建是国内二梯队沙发出口商，主要于美国、澳洲从事家居出口业务，除美式沙发外，还生产许多欧洲高端沙发，拥有国内外多家工厂（税后利润万港元）。收购Home集团与高峰创建有利于公司进一步丰富产能布局，并共享渠道网络获取协同效应。
第三次成长：产品为本、渠道为变，细分龙头迈向综合巨头
我们认为，未来公司的成长逻辑在于：在臵换需求驱动软体行业稳健发展+细分市场功能沙发的渗透率提升情况下，敏华立足产品，利用自身研发及供应链垂直一体化优势，依次从高价单品→软体大家居→全价格带全品类来拓宽业务领域，并协同线上线下渠道持续提升份额，从独具制造优势的细分领域龙头向制造、零售优势兼具的综合性巨头迈进。
产品为本，品类延伸、价格下沉拓展大家居
内生视角看，依托多年代工经验及供应链整合沉淀的强劲研发实力，公司通过研发持续赋能产品，并拓宽品类打造新增长点。1）近年来，公司从现实消费场景出发，扩充按摩椅、智慧床、家居小件等品类，适应产品购买人群年轻化、户型紧凑化趋势。公司设立专门的研发队伍，针对不同市场、不同人群来设计开发产品。
2）在品类上，公司利用沙发于其他软体家具在原材料构成及消费协同上的一致性，进行床具、智能家居等品类的延伸布局。年对原“爱蒙”床垫进行升级并推出了“芝华仕五星”高端床垫品牌，年开发芝华仕智能床系列，搭载“科学智能睡眠系统”，进军智能家居领域。FY公司床具快速增长，销售额达到33.99亿港元，同比增加51.2%，营收占比提升至15.8%，成为新增长点。
外生驱动方面，敏华通过收购补全品类结构和价格带，向综合龙头迈进。1）敏华于年收购Home集团，其后针对中国市场推出了“Fleming北欧宜居”系列，主打适合年轻群体的北欧风布艺沙发，以弥补之前在低端沙发领域以及年轻客户群体中的空白。和财年，Home集团业务分别为敏华贡献了7.6/8.9亿港元收入，占营业总收入的4.6%/4.1%。（报告来源：未来智库）
2）收购格调家私，向布艺沙发延伸。公司于年12月18日与格调家私签订股权转让协议，正式成为格调家私控股股东。格调家私成立于年，旗下拥有“色全色美”、“格调时代”等高性价比休闲沙发品牌和“诺曼丽莎”软床品牌，销售网点遍布全国，终端销售门店多家。同时产品价格相对敏华较低，有利于推动价格带进一步覆盖更广阔的消费群体。强强联合下的协同效应将在未来长期加速敏华价格带的下沉和品类端的完善。
3）收购乐德飞翼，增强智能床竞争力。年公司收购欧洲顶级床垫品牌乐德飞翼，进一步加强床垫顶级智能飞翼支撑系统国产化和性价比进程，提升公司智能床领域竞争力。
4）进军定制家居，绘大家居蓝图。年6月，敏华联合成都卓海晟科技有限公司共同设立那库家居（惠州）有限公司，公司持股70%。那库（NACOOC）是诞生于意大利的高端定制品牌，本次投资标志着敏华正式切入定制家居领域，大家居战略更进一步。
渠道为变，线下精耕、线上引流共赴新零售
由于沙发、床垫等大型家具产品具有单价高、体积大和臵换周期长的特点，消费者购买决策链较长，且更倾向于去往线下门店进行产品体验和选购。基于此，敏华构建了线下门店精耕细作、线上协同营销引流、线上线下协同发展的全渠道策略。线下：从渠道快速扩张转向门店精细化运营，促进单店提货额稳步回升。1）渠道快速扩张卡位，奠定成长基础。为了更好地将品牌下沉至三四线城市，敏华将更多的精力投入于经销体系的建设，FY19H2公司线下自营门店已全部转为经销门店。经历两年的渠道快速扩张，截至FY公司国内线下门店数合计已达家（不含格调、普丽尼家门店），全年净开店家，其中FY22H2净开店家，开店速度趋缓。
2）赋能经销商，提高单店运营效率。渠道运营方面，公司加强经销商体系建设，通过赛马、帮扶等机制，提升经销商队伍实力，搭建全面的门店管理系统，推出升级版门店CRM系统、深化VR系统以赋能经销商，提高进店量、转化率、客单值，促进单店效率提升。FY单店提货额万港元，同比下滑8%，主要系渠道短期快速扩张影响。展望未来，渠道策略由数量转向质量，精细化运营提效有望持续驱动公司成长。
线上：1）抓住渠道变革机遇，抢占电商红利释放先机。年敏华即前瞻性进军天猫，在电商红利爆发期利用先机优势扩大线上销售额。年公司联合天猫打造大型购物日引流消费者，双十一全网总成交破11亿元。目前芝华仕沙发已布局天猫、京东、亚马逊、唯品会、苏宁等电商平台，FY电商业务收入达到28.26亿港元，占内销收入（不含铁架）的23.5%，领先于行业。公司重视电商渠道发展，电商团队专业年轻，具备高效运营能力，拥有独立经营决策权，助推线上业务结出硕果。
2）紧跟电商新趋势，线上线下相互促进，新零售助力形成良性循环。公司紧跟电商新趋势，积极推动直播销售等新尝试，通过短视频推广、店铺自播、邀请明星直播带货等方式，实现业绩、粉丝和品牌影响力的大幅增加。同时，公司积极布局新零售业务，线上增销+营销引流组合拳玩转新零售，实现线上线下的业务融合，发掘新增量。配合产品价格带的下沉和高性价比单品的推出，可形成线上曝光吸引消费者→线上销量提升→口碑积累→线上复购线下获客→收入提升的良性循环。
展望：渠道单品体量迅速成长后，